高考加油国联证券买方业务决定估值空间魏家

国联证券：买方业务决定估值空间 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

业绩影响股价，股价决定估值：历史研究表明，券商股的走势随A股同涨同跌，但随着市场的不同走势，券商股的业绩快于股价的反应，即市场向下时，券商股的业绩下滑更快，鉴于前期历史股价的影响，券商股估值反而会偏高，进而推动股价下跌；市场向上时，券商股的业绩上升更快，亦因前期股价的影响，券商股估值会偏低，进而推动股价的上扬。但是经纪业务依赖越大的券商，股价弹性越大；而业务结构多元化的券商，股价相对抗跌。目前，不同券商当前估值分化严重，部分券商战士擅刀估值触及历史低点，下移空间有限，而部分券商估值未来还会继续下移。

传统业务或将持续下滑，利润增长点在于资金运用将于3月5日到3月8日：2012年，伴随着管理模式的调整，经纪业务进一步“分层化”，“通道”佣金或将继续下移，“收费”佣金效果逐步显现。增量业绩的释放能部分弥补传统业绩的下滑，看好融资融券对增量业绩的释放与巨额客户保证金有效盘活后对行业ROE的整体提升，预计2012年两融业务规模达到1000亿元，至少为行业带来64亿元的利息和佣金收入；而现金业务放开后将为行业每年带来至少77亿元的利息收入。两项合计能盘活行业ROE2.5个百分点。

创新仍有监管主导，政策效果尚需时日：中国证券行业正处于美国“佣金自由化”时代，并呈现管制逐步放松的特点。金融创新是未来十年的主题，监管环境宽松、创新政策引导会持续，券商除了获益新业务带来的增量业绩外，亦将受益于创新业务对传统业务的优化及二者协同效应的发挥，解决经纪、投行、自营、资管四张独立牌照间封闭运行的问题，实现行业的成功转型，呈现佣金、投行、自营、资产管理及利息“五分天下”的局面。

向下选“大”，向上选“小”：根据宏观策略判断：2012年A股市场走势以震荡为主。在传统业务较大概率下滑的前提下，我们认为明年资金运用业务（买方业务）对券商的业绩起关键影响作用，其亦是决定二级市场股价的主要力量。维持对证券行业“中性”评级，在震荡向下的行情中，推荐较大程度受益于融资融券、现金管理试点（或有）业务且经纪业务佣金具有较高安全边际的券商，如海通、光大（首次）；而在震荡向上的行情中，推荐弹性较高且业绩相对有保障的券商，如国元、宏源。

风险提示：市场系统性下滑的风险。