金融把握不确定性消化过程中的机会

金融：把握不确定性消化过程中的机会 201 - 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

核心提示今年下半年银行业面临的不确定性仍然较多：第一，下半年在季末时点是否会再次出现钱荒？第二，如何如何理解同业降杠杆和“解包还原”？第三，“盘活存量，用好增量”以及流动性拐点会导致实体融资成本如何变化？第四，宏观经济的运行趋势如何变化？我们认为这些不确定性逐步消化的过程中投资者的预期将得到改善，从而带来板块估值的修复。

报告摘要“钱荒”是否会再度出现：市场上存在很多对6月资金紧张原因的讨论和下半年钱荒再度频繁出现的预期。我们认为情况可能没有这么悲观。

第一，从季节性上看，二季度是超储率全年低点，下半年不会明显降低。第二，银行间市场交易方式的管理改善使得资金占用减少。第三，政策预期逐步稳定，导致货周末证监会明确IPO将于明年一月重启币流速恢复。因此，我们判断季末时点利率的飙升不会重复6月末的严重程度。

同业去杠杆与“解包还原”：同业去杠杆我觉得联系起来也是正常的对总量融资供给的影响有限。

“解包还原”最终影响商业银行的盈利、资本充足率和拨备覆盖率。如果对于同业资产对接的4万亿信托非标资产按照2.5%的拨贷比计提拨备，则需要计提大约1000亿左右的风险准备。如果全部从今年盈利中计提这部分风险准备，则对今年盈利增速的影响是%，而拨备覆盖率将上升20%。实际上，商业银行更可能的选择是自营贷款加提拨备的增速降低，最终拨备覆盖率温和上升，对盈利的影响为2- %左右。

下半年实体融资成本如何变化：同业去杠杆和M2增速下降对总量流动性的影响比较小。而实体的资金需求并不强劲。综合供给和需求两方面考虑，我们倾向于认为实体的融资成本不会上升的特别明显，而平台和地产挤出效应的减弱甚至可能使得实体的融资成本存在下降的可能。

宏观经济运行趋势的变化：下半年经济下行的风险之一是融资成本是否显著上升，而企稳甚至复苏的动力可能来自于出口的改善。这两方面的变化可能会导致投资者对经济运行趋势的预期产生影响，因此票据贴现利率和PMI新订单指数可以成为非常好的观察指标。我们认为对实体经济自然下滑的预测存性外推因素，可能会出现修正。

不确定性之一：“钱荒”是否会再度出现银行板块面临的风险之一是六月钱荒是否会再度重演。如果在季末时点重复出现，将一方面使得信用风险进一步上升，另一方面使得监管收紧的预期强化。

六月上半个月的草根调研中强周期行业体现出了“淡季不淡”的特征。如果这种现象持续的话，可能显示在总供给压力偏大的情况下经济快速下滑的趋势得到了抑制与稳定，这无疑是银行资产质量稳定的先导指标。但六月整个银行间市场资金紧张愈演愈烈以及其对实体的传导打乱了对这种现象跟踪观察的节奏。

随着银行间市场利率出现显著上升的情况，票据贴现利率上升显著，很多中小企业要付出12%以上的年化利率将承兑汇票贴现。即使如此，六月下半月资金紧张使得贴现窗口也时断时续。这对于很多对资金周转要求较高的行业而言无疑是巨大的制约，同时导致企业资金链的明显紧张。很多水泥厂商、金融贸易商以及汽车经销商等行业反馈收到承兑汇票的占比明显增加，同时工程欠款也逐步累积。这对他们的周转和资金链带来了很大的压力。

备付金下降及同业市场冻结是“钱荒”主因在六月钱荒的演变过程中，各类讨论层出不穷，包括“资金空转”、银行错配等解释得到了广泛的传播。这对投资者预期形成了巨大的影响。

实际上，“资金空转”只是今年上半年出现的两个现象的一个似是而非的解释：上半年融资增速与经济增速的背离以及六月钱荒。而真实的融资链条中，资金空转的成分应该是比较小的，这是因为几乎所有的表外信贷体系和影子银行最终都对应实体的融资。产生“资金空转”错觉的原因在于融资中间环节变多、链条变长了之后颇有“神龙见首不见尾”的感觉，而中间环节变多也导致利息、费用成本上升以及资本形成效率下降。

回头看六月钱荒形成的原因应该已经较为明确了：商业银行备付金下降触发资金紧张，而对政策意图的不明确和违约传言导致同业拆借市场冻结：银行间隔夜拆借的规模是前几个月的四分之一，仅为2011年同期的一半。这导致货币流速下降，成为了钱荒的放大器。

六月钱荒大概率在下半年不会重演有几方面的原因使得六月钱荒大概率在下半年不会重演：

第一，从季节性上看，二季度是超储率全年低点，下半年不会明显降低。虽然下半年外汇占款月均增量下降是高概率事件，但实际上综合资金供给和资金运用的角度下半年资金面整体并非逐季收紧的情形。

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