行业美国经济前景堪忧运用芝商所美债期货构建对

进入5月，随着全球风险偏好的急剧升温，全球股市出现剧烈的调整，其中出现连续几个交易日大幅下跌的情况。与此同时，反映经济景气度的先行指数纷纷拐头向下，美债收益率不管是短端（2年期）还是长端（10年期）都出现同步向下走的势头。

美国一季度GDP环比增速超预期，但个人消费支出增速大幅回落，鉴于美国个人消费支出占美国GDP比重超过69%，个人消费支出增速低迷意味着美国经济增速大概率会放缓。尤其是美国减税效果在2019年一季度减弱，这也会导致私人消费在今年继续出现滑坡的势头。税改令美国个人所得税由2017年年底的12.1%降至2018年年底的11.6%，到了2019年一季度美国个人所得税税率由2018年年底的11.6%小幅升至11.7%。私人消费的减弱叠加私人部门设备投资增速的大幅下挫，这都意味着美国经济内生动力减弱，唯独只剩出口对经济的拉动。

然而，一季度美国净出口对其经济的拉动是不可持续的。一方面，从历史经验来看，美国尚未有过利用贸易谈判大幅收缩贸易逆差持提振经济的先例，甚至包括上个世纪80年代强迫日元升值的“广场协议”都未能改变美国对日本贸易逆差的格局；另一方面，5月中美贸易前景不确定性大增。

据芝商所高级经济学家兼执行董事Erik Norland测算，对于美国而言，将2000亿美元的中国商品关税提高到25%，可能会使美国消费者价格提高0.1%，并可能使美国企业收入下挫1%这种支付方式。若对进入美国的所有5000多亿美元中国商品征收25%关税，消费者价格可能会迅速上升0.3%，企业盈利可能下降至少3%。美国若想对冲加征关税对美国经济的冲击，近期有日本品牌发布了时髦的木质耳机或者是融入珠宝设计概念的贵金属耳机。本月必须要美联储重新降息，但目前可能导致通胀不受控制，使得美联储降息的空间有限。

值得关注的是美国经济存在两大风险点：一是美国公共债务高企，对经济的拖累会逐渐显现。美国财政部公布的数据显示，2018年年底，美国政府债务高达21.974万亿美元，占美国的GDP比重高达111%；到2019年2月11日，美国公共债务有史以来首次突破22万亿美元，攀升至22.01万亿美元。

不断恶化的财政状况，加上美联储缩减资产负债表的举措，导致美国财政部在2018年将美债净发行量提高至1.34万亿美元。截至2018年年底，美国未尝国债总额达到21.5万亿，占GDP的比重升至104.95%。

不断膨胀的美国债务给美国各方面都带来了严重的负面影响：第一，限制美国政府的施政能力，由于债务增长，政府运用财政政策应对经济问题的能力相应降低，在很大程度上使得特朗普政府2万亿美元基建计划难产。第二，债务积累导致了高额利息，如果美联储不配合降息的话，那么美国政府债务利息负担会加重，还债成本越来越大，最终巨额债务会损害美国政府和美元的信用，加大爆发金融危机的可能性，降低投资者的信心，给经济发展带来不确定性。

二是美国企业债在近年来急剧攀升，进一步动摇美国经济的稳定性。美国经济的潜在风险主要来自企业端杠杆的负反馈，而企业端杠杆主要集中在信用债市场。数据显示，发债企业资质越来越差，2008年至2018年，美国投资级、投机级信用债发行总规模分别达到6.8 万亿美元、1.5万亿美元。从信用利差来看，美国经济前景可能不乐观。数据显示，美银美国企业债AAA级和BBB级企业债调整利差5月再度拐头向上，在5月17日分别升至0.68和1.58个百分点。

从国债收益率来看，截至5月20日，美国2年期和10年期国债收益率分别下行至2.21%和2.41%，此前一度在2018年11月升至3%和3.2%。因此从策略上看，由于经济前景走弱，长端国债收益率（10年期）会继续下行，短端国债收益率由于美联储对降息持谨慎态度，短端收益率会持稳，长短端利差会继续收敛。策略上建议做空10年期和2年期美债利差，通过买入10年期美债（ZN）卖出2年期美债期货（ZT）组合实现。2年期美债期货合约的最小变动价位减半后，流动性大增，芝商所提供的数据显示，2年期美债期货日均成交量（ADV）占美债期货总日均成交量的比重从2018年的12.7%升至15.6%。 图为10年期美债与2年期美债的利差 （作者单位：）