高考加油易纲详解中国货币政策的框架魏家

易纲详解中国货币政策的框架

重磅讲话全文发布 详解中国货币政策框架

12月13日在长安讲坛发言时暗示，货币政策的主要任务是撑持实体经济，同时中国还是一个开放的经济体，因而货币政策既要思考到内部平衡，也要思考到外部平衡。当协调内部平衡和外部平衡存在矛我表示我压力很大盾时，要留心掌握好均衡。

2018年12月13日晚，中国人民银行行长在由中国经济50人论坛主办的长安讲坛上做了一场主题为《中国货币政策框架：撑持实体经济，办理好内部平衡和外部平衡的均衡》的呈文，并现场对如何用好撑持民营企业融资的“三支箭”、货币政策如何应对中美贸易关系等热点问题赐与回应。

以下为演讲实录

以下为讲座实录：

易纲：十分快乐来到清华大学做50人论坛的长安讲坛。本日我想给大家讲的标题问题是“中国货币政策框架：撑持实体经济，办理好内部平衡和外部平衡的均衡”。货币政策的主要任务是撑持实体经济，同时中国还是一个开放的经济体，因而我们的货币政策既要思考到内部平衡，也要思考到外部平衡。当协调内部平衡和外部平衡存在矛盾时，我们要留心掌握好均衡。这是我本日想讲的整体框架。

我想分四局部来讲：第一局部介绍中国的货币政策框架；第二局部主要讲货币政策对实体经济的撑持；第三局部则主要讲防备和化解金融风险；第四局部聚焦于掌握好表里部平衡的均衡。大家知道，《中国人民银行法》明确规定，中国货币政策的最终目的，是保持币值的不变，并以此促进经济增长。保持币值不变有两层含义：对内而言须保持物价不变；对外而言则须保持人民币汇率在合理平衡程度上的根本不变。

如今我讲第一局部，中国的货币政策框架。大家可以看到，在《中国人民银行法》发表以来的20多年中，货币政策总体上很好地保持了币值不变。厘革开放以来的40年里，只要少数几年通货膨胀率比较高，在大大都的年份通货膨胀都是比较低的。近些年来通货膨胀率根本都在2%、3%摆布。1988年、1994年时通货膨胀比较高，但已经过去很长工夫了。固然1998年后也曾呈现通货紧缩的风险。保持币值不变不只仅是防通胀，也要防备通货紧缩对经济构成危害。保持物价不变并不是说物价越低就越好，关键是要强调不变这一概念。

保持币值不变还波及汇率问题。汇率是人民币对其他货币的比价，可以反映中国的经济实力，反映人民币在全世界的购置力。我们在保持汇率在合理平衡程度上的根本不变方面做的也是比较好的。中国的汇率的并轨是在1990年代中期。其时我们有一个市场汇率，还有一个官方汇率。我们在1994年实现了两轨合一。并轨后8.7块人民币可兑换1美圆。在过去的几十年里，人民币无论是对美圆还是对一篮子货币，实际有效汇率和名义有效汇率都是升值的，对美圆也升值了约20%。汇率在合理平衡程度上保持根本不变，使中国的老苍生由此得到了实惠。保持人民币币值的根本不变，就可以促进经济的增长，这也就实现了人民银行法所规定的货币政策的最终目的。

保持币值不变是货币政策的最终目的，但是怎么保持币值不变呢？这就要有货币政策的中间目的。M2是中国货币政策的中间目的，M2是可测的也是可控的。但是各国的经历表白，随着经济越来越兴隆，越来越市场化，M2与实体经济的相关性会呈现下降。因而，我们在2012年引入了社会融资规模作为参考指标，这一指标可以掂量金融部门向实体部门提供的融资，包含、委托等都包孕在社会融资规模里面。

由于数量指标和经济的相关性逐步下降，因而主要兴隆国家和市场经济体的货币政策根本都是以调控价格指标为主的，我们在过去厘革过程中也不停注重培育市场利率体系，强化价格型的调控和传导机制。利率是什么呢？利率就是资金的价格，我们说要让市场在资源配置中起决定性的作用，那么市场是如何配置资源的呢？就是通过由供给和需求所决定的价格来配置资源。

资金也是一种资源，并且是一种稀缺资源。因而利率的市场化就十分重要，主要由市场供求决定的人民币利率也不能失真，这样才有利于通过市场化的方式来配置资源。供给和需求造成的利率还应反映风险溢价。假如说你的风险比较高，市场就会要求比较高的利率。假如说你的风险比较低，你的风险溢价也就比较低，就可以以比较低的利率借到钱。市场配置资金的学问是很深的。

要实、再贴现来调节货币供给；中央银行还可以要求存款类金融机构在央行有存款筹备金；我们还以中期借贷便当、常备借贷便当等向市场提供活动性。

我方才说到了利率市场化，大家可能听到过一个词叫做“利率走廊”。中央银行可以把利率调控在必然的上限和下限之间，这个就是利率走廊。过去方案经济时规定利率调控到其认为适宜的程度，由此对存款利率、贷款利率、国债利率等孕育发生影响，从而造成各种千般的市场利率。

当前我国的货币政策正在逐步从数量调控为主向价风格控为主向转变。假如你们问我如今央行到底是以数量调控为主还是价风格控为主？我的答复是，我们正处在从数量调控为主向价风格控为主的转变过程中，在此过程中数量型调控也用、价格型调控也用。相对于过去价风格控越来越重要了，但遭到我们的根底和整个体制、机制以及人们思维习惯的影响，数量型调控目前也没有放弃，也很重要，数量型调控和价格型调控都在阐扬作用。

这个图向大家展示的就是利率走廊。利率走廊当中比较重要的利率就是DR007，也就是银行间的7天回购利率。回购是有一个抵押的借款，是在机构之间的一个交易。为什么它重要呢？因为其交易量十分大，可以对整个的市场利率孕育发生影响。

大家看DR007这条红线是在高下两条线之间的，上面蓝色这条线就是央行常备借贷便当（SLF）的利率，下面这条绿线是央行的逾额筹备金利率。逾额筹备金利率如今是0.72%，也就是说市场的利率必定会高于这个程度。为什么呢？因为最差也可以把钱存到央行拿到0.72%的收益，且存在央行也是最安详的，这形成利率的下限。上限就是常备借贷便当，有人把它叫“酸辣粉”，金融机构没钱了可以通过SLF向中央银行借钱，固然他借钱的利率要适当高于DR007的利率。为什么呢？因为假如低于，鼓励机制就分歧错误了。大家可以看到市场利率是在上限和下限之间颠簸的。大家看这个图很简略，实际上要在市场上建设起这样一个机制并不容易，要把DR007调控在高下限之间也是不容易的。

最近有一个比较时尚的词叫做“宏不雅观审慎”，大家也知道党的十九大呈文提出建设货币政策和宏不雅观审慎政策“双支柱”调控框架的要求。我方才讲了货币政策的目的、货币政策的传导以及货币政策的工具。如今我解释一下什么叫宏不雅观审慎政策？宏不雅观审慎政策主要就是针对金融不变和防备系统性风险，并有逆周期调节的特点。货币政策可以停止数量调控和价风格控。但数量调控也有毛病，它尽管简略，数量可以说的很分明，但是它最大的问题是你规定的数量可能分歧乎市场规律，你分配的那个数量有可能分歧错误。并且在北京停止的分配，到省里再到地市和县里，有可能就分歧错误了。这里面也可能有寻租空间、利益输送和糜烂问题。价风格控听起来很好，但是价风格控有的时候效率也不是那么高，有时候用价风格控也达不到调控宗旨。所以各国在理论中，尤其是在国际金融危机之后，大家越来越认识到宏不雅观审慎政策的重要性，这也是我们要建设货币政策和宏不雅观审慎政策“双支柱”调控框架的思考。

下面的四条可以让我们从直觉上感觉一下宏不雅观审慎政策是什么？首先，人民银行建设了宏不雅观审慎评估体系（MPA），通过这个体系来评估金融机构能否到达了宏不雅观审慎的要求。宏不雅观审慎评估体系有很多指标，如成本充沛率、活动性指标等。大家都知道有一个巴塞尔协议，如今到了巴赛尔III，这里面就有以成本充沛率为核心的很多要求，商业银行达没到达这个要求，宏不雅观审慎框架对此要有一个评估。

第二，针对跨境成本活动要有宏不雅观审慎的思考。资金的流入、流出有的时候会孕育发生“羊群行为”，有的时候会孕育发生非理性的恐慌，这时候我们就要思考施行宏不雅观审慎政策。

第三，住房金融的宏不雅观审慎政策。好比说我们都知道有房贷的首付比，这个首付比就可以停止逆周期的调节。各国的首付比都差异，有的国家高一点，有的国家低一点，在经济周期的差异阶段首付比例也差异。对初度购房还是第二次购房等也可以有差别化的门径。这些都是宏不雅观审慎政策在各国卓有结果的一些理论，核心就是怎么从护卫老苍生和护卫金融资产安详的角度停止逆周期的调节。

第四，摸索对金融根底设备施行宏不雅观审慎打点。金融根底设备主要包含清算、支付、托管等，对这些根底设备也要有宏不雅观审慎的思考。

货币政策包含了数量调控和价风格控，在调控的过程中还要与宏不雅观审慎政策互相配合。只要货币政策工具和框架，有的时候还不敷以能够保持不变，因而就再加上宏不雅观审慎政策，来保持金融不变和防备系统性金融风险。在货币政策和宏不雅观审慎政策双支柱调控框架下，中央银行思考和应对全局问题中就又多了一层。全国金融工作会议已经提出，设立国务院金融不变开展委员会，强化人民银行宏不雅观审慎打点和系统性风险防备职责。

如今，我讲第二局部，货币政策对实体经济的撑持。我来谈一谈宏不雅观经济形势和货币政策的应对。我们要有一些最根本的判断，好比说要深化认识经济开展的新常态。我国的劳动年龄人口正在下降，一些行业的用工初步短缺。经济中效劳业占比越来越高，已经凌驾50%。在这种状况下中国的经济会从一个高速增长阶段转向高质量开展阶段，我们的增长率不会像过去那些年是两位数的增长，这和我们人口构造相联络。中国经济正在迈向高质量开展阶段。我们的经济总量位居世界第二，GDP到达12万亿美圆以上，基数十分大。经济运行以出产拉动为主，环保上要坚持“绿水青山就是金山银山”的理念，如今对很多行业环保的要求都越来越严。这些都意味着要追求高质量的开展。经济增长速度可能要比过去低一些，但只有开展的质量是高的，只有我们的就业是充沛的，只有我们能够保持“绿水青山”，那么我们的开展就是可连续的。我说这些的宗旨，就是在思考货币政策的时候要思考到我们的经济正在迈向高质量开展阶段这一基本特征。

我国经济增长在潜在产出附近，也就是说如今的经济增长实际上已经濒临潜在产出程度。因而我们如今资源策动和经济策动的效率都是比较高的，不是说有一大块人没工作，有一大块资源闲着。我国经济增长也保持着韧性。过去十二个季度我国经济增长率保持在6.7%-6.9%的区间。产能过剩问题鲜亮缓解，供需根本均衡。大家看这个图上有一个蓝色的线，一个红色的线。蓝色的线就是制造业投资的同比增长率，红色线是GDP同比增长率。假如制造业投资高于GDP增长率的话，消费才华就是越来越大的。大家看有一段工夫内的蓝线在红线之下，这意味着在相对较低的制造业投资增长下，产能过剩问题会得到缓解。这从企业利润上升也能够看出来，有的阶段企业利润好一些，他的投资就会多一些，有的时候企业利润比较差，投资就会慢一些，出格是民间投资，十分敏感。

中国经济增长总体是强劲的、平稳的、有韧性的。最近经济的下行压力有所加大，表外融资增长鲜亮放缓。图中蓝色线段暗示委托贷款，红色暗示贷款都是增多比较多的，但今年以来红色和蓝色的柱状图都是负增长的，委托贷款和信托贷款增量都是在下降的。绿色的线是根本成立投资同比增速，可以看到表外融资增长率的下降和基建投资增长下降是高度相关的。一些基建投资可能要靠委托贷款和信托贷款来停止局部融资，假如融资减少，那么这些工程、项目成立就会慢一些。

针对经济运行中呈现的变革，今年以来货币政策停止了前瞻性的预调微调。人民银行四次降低法定存款筹备金，释放资金合计3.65万亿元，同时还运用MLF提供活动性新增1.76万亿元，这些都是为了更好的撑持实体经济，使经济周期性所孕育发生的一些收缩效应得到缓解。监管政策和其他的一些打点要求，好比说对处所债的清理等，也会孕育发生一些收缩的效应。我们通过降低存款筹备金率和MLF等提供活动性，可以对冲周期性的收缩效应，保持经济平稳运行。

最近民营企业的融资难的问题比较突出。这里我列了一下信贷、融资也有所减少。同时民企债券有一些违约，今年前8个月我们有22家债券违约的企业，此中有18家是民营企业，波及的金额有500多亿。这些都反映出民营企业融资难这一问题。

针对民营企业融资难问题，人民银行设想了“三支箭”来撑持，别离针对我上面说的那三个主要的融资渠道。第一支箭是增多民营企业的信贷，我们通过增多再贷款和再贴现额度、调整宏不雅观审慎评估的参数来撑持商业银行对小微企业和民营企业的贷款。

针对民营企业债券欠好发，我们设想了第二支箭。这个工具相当于对民营企业发债有一个，使得民营企业的债可以发出去。方才我说的三个渠道，信贷、债券、股票的负面影响是相互增强的。为什么商业银行不乐意购置民营企业发的债呢？主要是怕违约。商业银行买了民营企业的债要是违约了就要追查，所以商业银行相关人员就怕民营企业出风险。但假如民营企业的债发不出去，那么资金链就会出问题。资金链出了问题信贷就会出问题，商业银行就更不愿给他贷款了。为什么呢？因为你没钱了，我知道你还钱有问题了，所以我就不敢给你贷款了。所以假如他的债发不出去，他的贷款也就得不到了。不单贷款得不到，已经贷款的银行发现这个民营企业有问题了还要催收贷款。大家知道债发不出去是一个公开的音讯，假设说是一个上市公司的话，发债失败必定会影响这个民营企业的股票价格。由于很多民营企业是用股票做质押和银行贷款的，股票只有一跌，贷款就愈加艰难，而且股票价格一跌，商业银行就会要求他要增补抵押品，得拿更多的抵押品过来。这三个艰难是相互增强、相互影响的。

这三个渠道中最通明的就是债券和股票，商业银行的贷款要商业银行和民营企业一对一的签合同，但是民营企业的发债和股票信息是整个市场都知道的。所以我们要处置惩罚惩罚这个问题，选择的冲破口就是债券。我们给债券提供一个，让民营企业发债能够顺利的发出去，发出去以后就是一个好音讯。商业银行看到债发出去，知道企业有钱了，就不催贷款了。股市一看能发出债了，股票也就可能好转了。这就是我们以发债作为冲破口来缓解民营企业融资难的思考。

第二支箭就是民营企业债券融资撑持工具，这相当于一个信誉缓释工具。学金融的人都知道有一个著名的词叫CDS，这是对信誉上一个保险，是信誉保险的调换。在2008年的雷曼危机中，美国的AIG保险公司就是因为写了太多的CDS发生了问题，美国财政部和美联储停止了救助。因而CDS如今金融市场上有一点谈虎色变的意思，写太多的CDS会不会又导致了新的危机呢？就我们发明的这个工具而言，首先写这个CDS的公司是十分牢靠的，同时整个撑持工具的设想是完全市场化的，并且是跟商业银行、券商等主承销商一起来写这个保险，一起来发明这个工具。债券的购置者可以选择买这个保险，也可以选择不买这个保险，但买了这个保险后这个债就是没信誉风险的，这就有利于债的顺利发行。

最近我们已经胜利的发行了几十支民营企业债券，金额到达几百亿。11月份以来民营企业的发债恢复了正常。债务融资工具进步了民营企业的信誉，缓解了市场对民营企业违约的焦虑。一些国有商业银行不愿买民营企业债，因为他怕违约。如今有了保险就可以买了。好比说民营企业债的收益率是7%，此中有1%是保费。那么对于买这个债的投资人他可以得到6%的收益，交1%的保费。假如说购置者胆子大，不必要保险，那也可以，这7%的收益率就全归你。所以我们在设定的工具中是有选择的，你可以买也可以不买。你的债是以6%发出去还是以7%发出去，全是依据路演投标和簿记建档出来的，是由市场决定的。在过去的一个多月中，最低的保费只要40个基点，也就是0.4个百分点就行了。说明这个企业信誉是比较高的，所以他的保费也比较低。有的企业的保费是200个基点，说明这个企业风险比较高。但是这个企业他也乐意发，为什么乐意发呢？好比说以7.5%的利率发出去，2个点是保费。实际上买这个保险的人付2个点后还能拿5.5%的收益。对于商业银行来说拿5.5%的收益就很好了。

所以说这个工具的设想是市场化的。政策的设想必然要思考到市场配置资源的决定性作用，尤其是要控制势力。势力最容易发生问题的处所在哪儿呢？一个是你指定谁能发债，谁不能发债。实际上我们不能指定谁能发债，谁不能发债。因为谁能发债，谁不能发债，谁发的出去债，谁发不出去债应该是由市场来决定的。我们在设想这个工具中坚持了这个准则，就是打点部门必然不参预企业名单的选择，这就是限制了势力。没有审批的过程，没有打点部门说谁能发债、谁不能发债。

第二个可能呈现问题的势力，是发债和信誉缓释工具的定价。利率应定在多少适宜？是6%、7%还是8%？从发债企业角度看，利率越低越好，因为企业是要付利息的。从买债的投资者角度看，利率越高越好，因为收益比较高。但利率较高的时候风险也较高，不能只看利率，一旦违约了，连本金都拿不回来了，这是投资者应该思考的。

毕竟发债利率和保费应该多高呢？由谁决定呢？应该由市场决定，因而有关部门不应该酬报确定利率和保费。大家知道，发债要有主承销商，这个主承销商可以是商业银行，也可以是公司。主承销商把发债公司的财务弄分明，然后通过路演向投资者解释，最后招标、簿记建档，进而决定发债的利率和保费。

第三支箭就是要钻研设立民营企业股权融资撑持工具，缓解民营企业股权质押风险，不变和促进民营企业股权融资。

下面我讲一下如何撑持小微企业和民营企业。这里也有很多例子。这些例子都是关于如何使小微企业、民营企业能够得到贷款的。我给大家讲一下宏不雅观数量上的概念。我们如今有一个普惠金融口径的小微企业贷款统计，今年的10月末授信户数是1600多万户，这个数量是比较大的。大家在媒体上可以看到，中国经济很活泼，群众创业，万众创新。中国有将近14亿人，但是同学们知不知道我们一共有多少企业，真正在工商局注册的企业？中国的企业（包含局部事业单位）大数是1亿户，尤其是过去这几年增长很快，如今可能已经冲破1亿户了。

为什么要讲这个呢？注册一个企业很简略，如今老本很低，但是企业要融到资是比较难的。草创企业主要依靠向亲戚借钱，而要向银行、成本市场借钱是很难的，银行贷款是要经过严格挑选的。目前中国有贷款的小微企业一共是135万户，有运营性贷款的个体工商户1103万户，有运营性贷款的小微企业主是411万户，这些都在刚刚讲的1亿个企业里面。有贷款的企业可以在人民银行征信系统中查到信誉记录。小微企业和个体工商户是相对弱势的，从他们得到贷款的根本状况看，应当说金融撑持力度还是很大的。

我国小微企业的均匀寿命是3年，有的企业胜利了，那就酿成大企业了，有的企业则很快消失了。美国中小企业的均匀寿命是8年，日本中小企业是12年。中国的小微企业在什么时候才华够第一次拿到银行贷款呢？均匀说来是创立4年零4个月以后，也就是说小微企业必需熬过均匀死亡期才华够取得贷款。假如能得到一次贷款，再得到第二次贷款的概率是75%以上，这就是金融的规律。金融就是要防备风险，要甄别看你有没有抵押品，看我给你贷款的风险有多大，所以我们可以看到这样的一个散布状况。

如今再回到上面我说的三个数，为什么个体工商户和小微企业主的贷款多，小微企业贷款相对少，这也是由风险决定的。如今注册企业都是有限公司，是可以破产的，小微企业向银行贷款时，银行要看企业有没有抵押品，不然一旦企业破产了，银行的贷款就收不回来了。这就是为什么我国有这么多小微企业，但是能够以小企业法人取得银行贷款的只要135万户。那么为什么个体工商户运营性贷款这么多呢？这是因为个体工商户尽管也是企业，但是以个人名义向银行贷款的。假如个体工商户不还钱，他的房产、家产都是要负连带的，这实际上就是无限了。小微企业主也是相似，是以个人的身份向银行贷款的，可能也把房子抵押进去了。从这几个数字中也可以了解金融防备风险的含义。从宏不雅观经济的角度看，无论白猫黑猫，能抓住耗子都是好猫，新创立一家企业能够发明就业、消费产品，对社会就有益处。无论是用小微企业贷款，还是用个体工商户贷款、小微企业主贷款，只有他能贷到款，就可以发明就业，撑持经济增长。因而，我关怀的是这1600多万户的贷款，从这个意义上存眷普惠金融这个口径。

从外部环境的变革看，今年实体经济遇到一些外部打击，这些外部打击可能是贸易摩擦，也可能是其他市场的变革，的确孕育发生了一些影响。在这个过程中应该增强预期引导，出格必要留心风险在差异市场之间可能的感染，如债市、汇市、股市之间的感染，同时要用货币政策和宏不雅观审慎政策维持市场的不变。

货币政策出格存眷市场的活动性，此中一个指标就是DR007的利率。今年以来DR007利率中枢从上半年的2.8%下降到2.6%，我国十年期国债的收益率也从年初的4%摆布下降到目前的3.3%摆布，这是稳健中性的货币政策获得的效果，反映了对实体经济的撑持，应当说下半年的融资条件、利率条件更宽松一些，可以局部缓解企业融资难、融资贵的问题。

从总量指标上看，我们刚刚公布了广义货币M2和社会融资规模的增长速度。当前广义M2的增长速度为8%，社会融资规模的增长速度是10%摆布，这个速度是和实体经济增长相匹配的。当前宏不雅观杠杆率也是比较不变的。过去10年、20年，出格是在雷曼危机以后，也就是2008年以后，中国的宏不雅观杠杆率增长比较快。图中蓝色是企业，红色是家庭，绿色是政府，可以看到从2009年到2015年杠杆率增长是比较快的，粗略增长了100个百分点。2007、2008年杠杆率是150%摆布，到了2016年杠杆率增多到了250%摆布。这就意味着各经济主体借钱借的比较多，这一点也引起了监管部门和宏不雅观调控部门的留心。近年来中央提出“去杠杆”，从去年初步杠杆率根本上不变在250%摆布，近八个季度以来保持不变，没有继续回升。

货币政策要依据经济形势变革灵敏调整，出格是要增强逆周期调控。假如杠杆率比较高，或者资产价格呈现泡沫，最好的计谋是“慢撒气”“软着陆”，实现经济平稳调整。当市场或者经济遇到外部打击时，应当及时脱手，不变金融市场，出格是不变公众的自信心，这是一个比较好的调控计谋。下一阶段货币政策要继续撑持实体经济。

以上我讲了两大块内容。一块是介绍货币政策的框架，另一块是介绍货币政策和金融如何撑持实体经济，重点讲了撑持小微企业和民营企业，在民营企业里重点讲了通过三支箭当中的第二支箭怎样来撑持民营企业发债。

如今讲第三局部，在思考货币政策的过程中怎样防备金融风险。这就要把货币政策和宏不雅观审慎政策一并思考，所以要健全“双支柱”调控的框架，使得货币政策、宏不雅观审慎政策互动、互相增补。

我先说一下要防备什么样的金融风险，给大家举几个例子。风险的表示之一是市场的异常颠簸和外部打击风险。好比说股票市场的大起大落，或者债券市场的大起大落，或者局部企业违约构成的恐慌。违约的意思是，到了还本付息的时候企业没钱了，这就会孕育发生恐慌。外部打击可能导致货币市场预期不稳。当前货币市场利率的中枢是2.6%，下限是0.72%的逾额筹备金利率，上线是SLF的利率，SLF的利率是3.55%，这个走廊的区间是比较窄的。为什么说把利率控制在比较窄的区间内不容易？举例来说，在1998年亚洲金融危机打击香港的时候，香港的利率可以到达300%多。方才说货币市场利率是2.6%摆布，上限是百分之3点多，下限是0.72%。外部打击可能导致利率到达百分之十几、百分之二十几以至百分之几百。所以货币市场假如遭到预期或者外部打击，颠簸可能很大，政策要防止这些风险在市场之间的感染。

风险的表示之二是信誉风险。什么是信誉风险呢？对于商业银行来说，贷款收不回来就酿成了不良资产，这就是商业银行的信誉风险。对于企业来说，发债违约了，那就是信誉风险。在思考货币政策和金融不变的时候，要思考信誉风险。如今商业银行整体不良贷款率是1.87%，不到2%。债券市场上看，要思考今年有多少支债券违约了，波及多少金额，这些违约的债券占总量的比例是多少，信誉违约的整体风险对市场有多大影响。

第三个风险就是所谓的影子银行风险。影子银行是银行和其他金融机构，好比信托公司、资产打点公司、保险公司等做的一些类银行业务，如资产打点业务、同业业务、资产，私募基金都能够成为金融市场须要的增补。

第四个风险是不法金融流动。局部没有金融牌照的机构和个人，操作互联，以创新的名义停止不法集资，还有一些违法违规的交易所产品，都属于不法集资，都在冲击的范围之内。从民间的不法集资看，去年全国新发生的不法集资案件凌驾5000件，波及的金额很大，波及的公众人数很多。对于不法金融流动，我们必然要增强出产者的护卫，要进步警惕、强化维权，出格是防止老年人上当上圈套。

风险的成因有国际的因素、国内的因素、市场的因素、体制的因素、品德的因素、监管不完善的因素等，所以要一直增强对风险的打点。在办理这些风险的时候要有一个统一的思路，这就是 “谁的孩子谁抱”，所有者要承当风险。大家知道市场有风险，投资有风险，投资必要慎重。这是市场规律，我们都要牢记。

金融归根到底是要处置惩罚惩罚信誉的问题。有的人从年轻的时候就有很高的信誉，有的人活了一辈子还是没有信誉。处置惩罚惩罚信誉有几种方法，一种是对借款人有理解，有的借款人假如做坏事，对本身的名誉影响很大，这样的人做坏事的老本太高了，所以你可以相信他。金融市场相信什么？相信钱，相信成本金。为什么所有者要承当风险呢？在你不理解、没法子区分这个人信誉的状况下，你就看他下了多少赌注，出了多少钱。他假如把钱放在这儿或者他把房子抵押了，那你可以在他抵押的范围内、已经把钱放到这儿的范围内相信他。这样你能够承当他抵押局部对应的风险，这就是金融的本质。就是我怎么能相信你？要否则就是相信你这个人，要否则就是相信你的记录，要否则就是相信你的成本金，所以所有者要承当风险。

好比说办一个企业，你怎么区分不法集资和正常的、正规的融资呢？前提是企业的所有者要承当风险。好比说一个企业入主一个农村信誉社或一个农村商业银行，成为所有者。假如这个农村商业银行发生问题了，首先丧失的应该是所有者的成本金。我们为什么要讲成本充沛率呢？巴赛尔协议的核心是成本充沛率，核心成本充沛率要求是8%，假如银行要做很多其他的业务，成本充沛率还要进步。假如是系统重要性金融机构，成本充沛率还要更高。为什么我必然要强调成本充沛率呢？就是说这个钱是你的真金白银，你要丧失的话先丧失你的钱，所以在必然水平上我可以相信你。因为我相信先丧失的是你的钱，一般的状况下你不会随意的丧失本人的钱，所以我可以相信你。

那么我们对银行的监管也是同样的道理。看到某个农村信誉社、某个金融机构有风险了，就要提示他。假如他初步耗费他本人的成本金，就要留心他了。假如他把他的成本金耗费的差不久不多了，他再丧失就丧失存款人的钱了，这时候就要高度地留心他了。到了必然的水平就不能让他运营了，要接收了。为什么呢？你的成本金已经丧失完了，再丧失就是客户的钱了，就是社会的钱了。初步为什么相信你呢？因为初步丧失的是你本人的钱，我相信你押的这个成本金是你的信誉，是你的风险的一个赔偿。

那么对债券而言也是同样的道理，所以我在这儿讲一个最根本的金融问题，就是你怎么相信一个人，怎么相信一个机构。要么就看他的记录，看这个人他的历史上有多少积攒；要么就看这个人放了多少成本金，放了多少钱进去，这是一个简略的风险判断。

货币政策要防备和化解金融风险，一项重要工作，就是在资产打点产品上要有一些标准。好比大资管、净值化打点、盯市准则，好比说其他的一些规定。同时我们要增强对非金融企业投资金融机构的监管，这也是十分重要的。金融机构一般来说是要运营存款人的钱、投资人的钱、投保人的保费。一个非金融企业破产了就只影响这个企业，丧失和破产的影响范围是比较小的。但是金融机构牵扯到了存款人、投资者和投保人，所以假如一个非金融企业投资金融机构，就要出格留心了，要看你的资质和宗旨，为什么要投资金融机构。你是不是把投资的金融机构当作一个提款机，为本人的企业效劳？因而要增强对非金融企业投资金融机构的监管。

要增强对金融控股公司的监管。金融控股公司不只仅有银行，还有证券，还有保险，还有信托。这些业务之间有怎样的防火墙？怎么停止风险隔离？怎么停止并账？这就必要增强对金融控股公司的监管。同时要增强对系统重要性金融机构的监管，这个是最重要的金融监管。我国进入全球系统重要性金融机构名单的一共有5家，此中工、农、中、建四家大银行都是全球系统重要性银行。也就是说工、农、中、建要是发生了问题，那么它的影响是全球性的。全球有多少家系统重要性银行呢？一共也就是30家摆布，并且这些系统重要性银行主要在兴隆国家。美国银行最多，英国有几家，欧洲像瑞士、德国都有几家，法国也有几家，日本有几家。开展中国家也只要中国的四家银行在全球系统重要性金融机构里面，安然集团也是在全球系统重要性保险机构里面。

我们要增强对国内系统重要性金融机构的监管。全球系统重要性金融机构叫G-SIFIs，国内系统重要性金融机构叫D-SIFIs。银行、证券、保险都有系统重要性金融机构，对这些系统重要性金融机构的监管出格重要。因为一旦它出了问题，就会呈现系统性风险，所以这方面的监管要增强。同时我们还要统筹监管金融根底设备，片面推进金融业综合统计。

最后，我讲讲内部均衡和外部均衡的关系。“不成能三角形”大家在很多文献中都看到过，由于中国已经高度融入全球经济，所以我们思考国内货币政策和其他政策时要思考全球因素。一个重要的视角就是汇率和利率， 这个图上画的蓝色是我们十年期国债的利差，红色的是美圆对人民币的汇率。在过去这些年，如以十年期国债为例，在前几年人民币10年期国债利率是4%，美圆10年期国债利率是2%，那么这个利差有两个百分点，200个基点的利差算是比较大的。如今人民币10年期国债利率是3.3%摆布，美圆10年期国债利率是2.9%摆布，利差还是正的，还是人民币的利率高一些，但是只比美圆高一点。前几年是200个基点，如今只高40个基点。这个利差的多和少实际上有很重要的含义，它的含义在于人们在选择持有美圆资产和持有人民币资产之间的利弊权衡。为什么利差在这个程度下跨境资金还能够均衡呢？实际上利差反映了对本币升值或贬值的预期。当跨境资金到达平衡，就说明利差和本币贬值或升值之间有一个平衡。这个平衡可以维持，就能够保持这个利差。假如这个平衡不能维持，那么这个利差会继续变革，它的变革就反映在汇率的变革上。

这个图是说汇率和出口之间是什么关系。中国是一个大国，并且如今越来越以内需为主。我们的制造业的门类比较齐全，财富体系也比较完善。我国的货币政接应该坚持“以我为主”，保持货币政策的有效性，有效地撑持实体经济。同时在思考实体经济的时候要兼顾国际因素，争取有利的外部环境。在思考汇率政策的时候我们要保持汇率的弹性，这样就使得我们的平衡愈加稳健、愈加有韧性，呈现必然打击时能够保持不变。思考好内部和外部的平衡就能够保持不变，假如掌握欠好内部平衡和外部平衡问题，在打击下就会反映得愈加脆弱。

汇率的弹性也就是由市场供求决定汇率的机制。汇率有必然的弹性后，反过来又可以调节宏不雅观经济和国际出入，所以我们说一个有弹性的汇率是国际出入自动的不变器。2007年中国的经常项目顺差占GDP比严峻略是10%，去年经常项目顺差占GDP的比重是1.3%，今年这个比重可能只要0.1%-0.2%，大家可以从中看到国际出入的变革。我们不追求顺差，最好的经济政策是保持国际出入大概均衡。固然国际出入除了经常项目之外，还有成本项目。假如有一个好的货币政策和好的汇率机制，能够自动调节国际出入均衡，那么它就是一个不变器；假如政策分歧错误，会放大这种打击使得经济愈加不不变。这就是为什么要思考内部平衡和外部平衡的起因。图中显示的是人民币汇率的弹性，可以看到人民币汇率保持了在合理平衡程度上的根本不变。

有的同学可能会说，今年以来人民币是不是贬值了？大家看看人民币走势图，今年以来人民币仍然是比较不变的。今年以来英镑对美圆贬值了5.6%，欧元对美圆贬值了5.7%，到如今为止人民币对美圆也只是贬值了5.8%，相对其他开展中国家的货币，如印度、南非、土耳其、巴西等，我们也是比较不变的。今年以来汇率变革主要是由于美圆指数比较强，对人民币汇率有影响的另一个因素是中美贸易摩擦。但即使在这样的状况下，人民币还是相当不变的，人民币今年以来的变革跟英镑和欧元没有太大不同。大家知道英镑和欧元都是重要的可兑换货币。我们调控的时候会留心逆周期调节，留心防备“羊群效应”。在应对跨境成本活动中，须要时会运用宏不雅观审慎政策，以此协助不变市场预期。总的来讲，我们有充裕的经历、工具和充沛的储蓄，有根底、有自信心、有才华保持人民币汇率在合理平衡程度上的根本不变。

本日我就讲到这里，谢谢大家！

主持人：方才易行长为我们做了十分出色的讲座，先讲了货币政策的框架，讲到货币政策和宏不雅观审慎政策“双支柱”调控框架，谈到在新常态下货币政策框架有哪些思考。出格是讲到今年以来经济遇到了一些下行的压力，在此状况下我们采纳了哪些门径，包含以“三支箭”来撑持民营企业开展，后面也讲到各个方面的风险，最后讲到表里部均衡。这是一个十分深刻、十分片面的一个讲座。因为工夫关系，有一些方面易行长可能没有展开。如今我来问几个问题。

方才您说的三支箭中的第二支箭就是对民营企业发债停止撑持，我们有一个保险的机制，您也提到这个工具的定价是由市场来决定的。我想理解一下，市场上发行信誉缓释工具是哪些机构？他们必然要有比较强的实力才华够承当这个职责，因为万一呈现了风险要有足够的实力才行。

易纲：这里面有个很关键的问题，信誉缓释工具能发出去，最重要的就是市场要信这个写保险的机构。如今写保险的机构是交易商协会下面的中债信誉增进公司，暗地里有人民银行的撑持；同时中债信誉增进公司可以结合主承销商、商业银行和券商一起倡议保险，别的还有处所政府，因为处所政府对本地的企业最理解，处所政府也积极参预了这个过程。

主持人：由人民银行撑持？

易纲：由人民银行来撑持，那么增信公司写的保险就不会像AIG似的遇到危机后兑付不了，因而这个保险是100%兑付的。但是整个过程都是市场化发行的，是结合主承销商一起发的。我举一个例子，假设说发行一个10亿规模的债，可能5亿是有保险的，5亿是没保险的。那么在这5亿保险中，增信公司可能保了个亿，主承销商保了个亿，这里面还有其他的机构。我知道本日就有一个新的民企债券发行胜利了，完全是由主承销商本人保险的。也就是说人民银行建立的这个工具中是起“药引子”的作用，引导市场机构也插手进来，市场机构插手进来以后，市场恢复了，我们就仓皇退出了。假如大家都不发，都不写保险，那就只要我们出来写。当市场初步恢复的时候，市场机构初步插手的时候，我们就要退出。并且这个机制是有期限的，到一按期限后我们会自动退出，反面市场合作，只要大家都不乐意的时候我们才会去做这个事。

主持人：所以在定价中，其他参预者也是起到很大作用的？

易纲：是由他们主要决定的，并且这个定价是完全由簿记建档和投标投出来的。

主持人：主承销商写这保险的时候，我们对他们有没有监管？好比说他的实力是不是足够强？因为假如他们发行了保险产品，万一呈现了兑付问题，他会不会说对不起我没有这么多钱？

易纲：有成本金的要求。假如信誉缓释工具违约的话，最后不能兑付，那和债券违约的性质是一样的，你要承当法律，而且在法庭上依照破产步伐等依法来从事。这些主承销商要么是银行，要么是大的证券公司，这些大的银行和大的证券公司都有充沛的成本金。

主持人：还有此外两支箭，您方才着重讲了第二支箭。其实发行债券出格重要，因为这是一个公开的信息，这些企业都能够顺利地发行债券，对市场来说是一个重要的信号，银行也会跟着贷款，这是我了解的第二支箭的重要性。第一支箭是用于激励银行给民营企业出格是中小民营企业贷款，我们已经看到11月份民企债券发行业创出了年内新高，那么在给民营企业贷款方面，是什么样的状况呢？是不是也有所改善？

易纲：今年在调控过程中我们很留心激励人民币贷款。今年11月份人民币贷款增多了1.25万亿元，月人民币新增贷款凌驾15万亿元，比去年同期多了2.14万元。今年影子银行、表外融资有些收缩，出格是信托贷款和委托贷款，调控的重要宗旨就是使表内的人民币贷款多增一些，来对冲影子银行和表外融资的收缩。今年以来贷款增长是不慢的，固然比起表外收缩的量还略少一些，所以大家感觉到总体上还不是那么宽松。固然这里面也有市场需求的因素，主要还是由经济因素、经济周期所决定的。我们在施行逆周期调节的时候，一是注重市场化，二是留心风险防控，以最优方式来调停市场上减少的那一块融资。

从构造上来看，今年央行增多了再贷款和再贴现额度共计3000亿，主要是用于撑持中小银行，而中小银行又是主要给小微企业和民营企业提供贷款的。数字上我就不逐个说了，各省都报了很细的数字。再贷款、再贴现是台账打点的，对再贷款、再贴现最后撑持了哪些中小企业都是要有台账的。

主持人：是挂钩的？央行对商业银行的撑持和商业银行对中小企业贷款是在必然水平上挂钩的？

易纲：对，是台账打点的。就是说拿了再贷款额度要报台账，要登记给小微企业、民营企业多少贷款，总共贷的金额有多大，我们更器重500万元以下企业和1000万元以下授信的企业，应为这些根本都是真正的小微企业贷款。

主持人：您方才提到第三支箭是股权融资，这方面能再多给我们讲一些吗？您说是正在钻研

？

易纲：对，我们如今正在钻研的阶段。尽管说还是钻研的阶段，但实际上它已经孕育发生作用了，因为“三支箭”在一个多月以前我就说出去了，而市场行为很多时候是被预期引导的。第一支箭实际上不停在施行；第二支箭也就是民营企业发债的信誉缓释工具从10月、11月初步大规模地操纵。第三支箭主要处置惩罚惩罚的就是股权融资中的问题：民营企业用股票质押融资，假如股票下跌要增补抵押品，就可能会孕育发生所有权的转移或者是其他艰难。所以我们要激励市场来优化资源配置，缓解由于股权质押增补抵押品所构成的艰难。如今各地呈现了很多有效的创新，法子还是很多的，他们正在以各种有效的方式来缓解这个问题。

缓解这个问题的要点是什么呢？第一要坚持“两个毫不动摇”，也就是要毫不动摇地稳固和开展公有制经济，毫不动摇地激励、撑持和引导非公有制经济开展。我们这里强调的是当前民营企业运营的艰难，要毫不动摇的撑持民营经济开展，这是第一个要点。第二个要点是要防备品德风险。品德风险是什么呢？还有我为什么具体的讲第二支箭？第二支箭尽管是包括政府、科技、商业等各界人士中央银行设想的，但是从整个设想过程中可以看出完全是市场在配置资源的，也就是要防止势力对配置资源的影响，防备品德风险。出台“三支箭”起到预期引导的作用，各地都在陆续出台卓有结果的门径。

主持人：易行长您最后讲到表里部的均衡，前面也讲到今年对外经贸关系上面临较大的不确定性。在不确定性的状况下，掌握表里均衡可能给我们带来更大的挑战。你也谈赴任异的市场，要防备风险在差异市场之间的流传。在这方面你能不能给我们再讲的细一点？好比说目前中美之间会谈有三个月的工夫，万一三个月之后成果不是特另外好，我们在货币政策方面有什么样的应对门径？我想必定会有预案吧。

易纲：我指的表里平衡，就是在思考货币政策有关问题的时候，要在内部平衡和外部平衡找到一个均衡点。好比说国内经济呈现一些下行压力和信誉收缩，就必要有稍微宽松一些的货币条件，但假如太宽松、利率太低的话就会影响汇率，所以要思考外部平衡，要在内部平衡和外部平衡找到一个均衡点。美联储如今正处在加息周期，在更濒临中性利率后，目前加息的不确定性要比几个月之前大，而在一年之前美联储的加息步骤是很明晰的。但我国经济有必然的下行压力，必要一个相对宽松的货币条件，这就是一个典型的由内部平衡和外部平衡孕育发生的矛盾。这时候要以内部平衡为主兼顾外部平衡来找到均衡点，这实际上也是最优的均衡点。

至于说中美贸易摩擦，习近平主席和特朗普总统不久前在阿根廷布宜诺斯艾利斯停止了十分有功效的谈判，获得了重要的共识，我们会依照两国元首的共识在将来一段工夫把这个问题成立性地处置惩罚惩罚好。我相信中美两国之间的互相利益和互相在经济上的交融都十分大，一个成立性的解不只有利于中国、有利于美国，而且有利于全世界的经济增长。

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新浪财经 | 2018年12月17日 08:41

央行行长易纲：影子银行是金融市场须要增补

新浪财经综合 | 2018年12月17日 07:40

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