工程机械年策略周期向上结构向下.DG

美国政府已提出建立所谓的跨太平洋伙伴关系(TPP)201 - | 发布者：柴喜男 | 来自中金公司201 年我们对工程机械谨慎乐观。经济周期向上,受新型城镇化建设及基建拉动,201 年工程机械行业有望实现0%-5%的小幅正增长。 投资提示

201 年我们对工程机械谨慎乐观。经济周期向上,受新型城镇化建设及基建拉动,201 年工程机械行业有望实现0%-5%的小幅正增长;但工程机械行业自身由于保有量偏高、产能过剩及海外贡献有限等问题将面临结构性向下的压力;我们综合比较了卡特彼勒、小松、斗山过去40年的发展经历,认为中国工程机械已进入挑战转型期,整体增速将放缓,股价表现同步于大盘,且估值溢价逐步消失。短期内,年内阶段性投资机会可能来源于春节后销售旺季的需求超预期及月对上半年业绩及 两会 后地方政府投资加速的乐观预期。

主要理由

周期 向上 2012年黯然收场,201 年小幅复苏。2012年工程机械主要品种销量平均下滑25%,其中挖掘机、装载机、推土机、汽车式起重机分别下滑 5.2%、29.6%、22. %和 6.6%;叉车及混凝土机械受益于物流行业及房地产投资的平稳增长,销量相对平稳,年内仅下降7%-10%;201 年,中金宏观组预计基建投资增速由2012年的1 .5%上升到16.2%,房地产开发投资增速由2012年的1 .9%回落至10.2%,工程机械整体有望实现0%-5%的小幅增长,其中,汽车式起重机、推土机等基建推动产品有望实现8%-10%的正增长;挖掘机、装载机等产品受煤炭矿山需求影响复苏较弱,而混凝土机械201 年将面临较大压力;

结构 向下 保有量偏高,产能过剩,海外贡献有限。1)保有量偏高,绝对量,中国挖掘机、装载机总计保有量是美国的1.8倍,是日本的4. 倍,推土机略低于美国,高于日本;相对量,我国单位建筑业总产值对应的挖掘机和装载机合计保有量是1,248台,高于日本的1,008台,低于美国的1,554台,但空间已不大;2)产能过剩,2012年底挖掘机、装载机、汽车式起重机、推土机产能平均是2004年的 .7倍;同时,用产销指标比较,各产品当前产能平均是历史最高销量的1.55倍,是2012年销量的2. 倍; )海外贡献有限,中国工程机械自身消费量已占全球半壁江山,假设未来中国在北美、日本、欧洲市场分额达到20%,在亚非拉及其它新兴市场分额达到50%,则在国内高基数基础上,海外出口收入占比最多能达到20%。2011年,行业整体海外出口收入占比仅为6%,龙头公司平均为8.1%,海外收入规模尚小,难以弥补国内市场的下滑;

挑战转型期的经验借鉴 增速回落,估值溢价逐步消失。研究比较卡特彼勒、小松、斗山过去40年增长及股价表现的相关性发现,显着分为四个阶段:1)成长期 内需高增长,盈利能力稳步提升,估值享受溢价,股价显着跑赢大盘;2)挑战期 内需饱和、尝试向海外市场拓展,总体增长稳步回落,估值溢价逐步消失,股价初期仍有较好表现,后期逐步回落; )转型期 内需低迷、简单外需扩张遇到瓶颈,大举进行兼并收购、资产重组、改革流程管理体制等,公司业绩下滑或维持低增长,股价与大盘同步,不再享受估值溢价,甚至有显着折价;4)复兴期 转型成功,完成国内外布局,增长逐步恢复,销售收入规模及盈利能力再创历史新高。公司估值再度享受溢价,股价开始显着跑赢大盘;我们认为,国内工程机械处于挑战转型期,行业增速回落,估值溢价逐步消失;

估值与建议

考虑到2012四季度复苏低于预期,我们分别下调三一、中联、柳工、合力2012年业绩7.8%,10.0%,12.6%和 .2%,下调三一、中联201 年业绩2.7%和20.4%,上调柳工、安徽合力201 年业绩 .6%和4.2%。当前股价下,四家公司A股对应2012/201 年平均PE分别为16. 倍和12.8倍,H股中联重科2012/201 年PE分别为8.0倍和7.8倍;往前看,受宏观向上推动,工程机械仍有望跟随周期品板块上涨,但由于保有量偏高、产能过剩、海外贡献有限等结构性问题,股价表现会弱于其它周期品。年内阶段性投资机会可能来源于春节后销售旺季的需求超预期及月对上半年业绩及 两会 后地方政府投资加速的乐观预期。A股推荐柳工、中联重科、三一重工及安徽合力,H股中联重科仍建议港元的区间操作。

风险

宏观经济复苏弱于预期。