高考加油方正证券出口形势恶化人民币汇率影响几何魏家

方正证券：出口形势恶化 人民“除此以外币汇率影响几何 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

海关总署公布了11月对外贸易数据，进、出口增速以及贸易顺差均低于预期，尤其是出口增速由10月的11.6%大幅降至2.9%，大出市场预料。此次出口增速大幅回落也结束了前三个月来的上升势头，且这种疲软的趋势仍有可能延续，出口恶化是否会弱化甚至改变人民币升值趋势？我们认为人民币升值因此出现扭转的可能性不大。

从理论上讲，出口强劲导致贸易顺差扩大，进而使得通过贸易途径的外汇净流入金额增多（在我国对应体现在外汇占款的增长），从供需角度讲会推升本币升值，并且良好的出口数据也会引发本币升值预期。相反，出口趋弱，贸易逆差，则容易导致本币贬值。当然，该理论的前提是汇率是市场化的。

虽然今年5月以来央行对即期汇率的干预明显减弱，即期汇率的市场化动力显著增强，但在实际中，即使市场化的汇率，其出口、贸易顺差在短期内（1年左右）并非汇率的决定因素，例如根据日韩经验，短期内两者走势有时甚至会相反。

另外，虽然11月出口增速大幅回落，贸易顺差超预期缩窄，但人民币汇率依然升值动力强劲，即期汇率频繁跌停。据我们分析，在央行减少购汇干预行为下，人民币即期汇率升值强劲的原因主要有两个：一是外汇占款增长导致商业银行等非央行金把克里米亚收入俄罗斯囊中融机构外汇头寸增多；另一个重要原因则是套利行为所致，出现人民币即期汇率升值、远期汇率贬值的利率平价现象。

在利率平价现象的背后，一方面是央行对即期汇率干预明显弱化；二是央行利率、汇率市场化进程今年以来有所加速，并且对外汇管制也在逐步放松，使得套利成本减少，利率与汇率弹性大幅增加，再加上中美货币政策差异导致的高利差，使得套利空间出现。因此短期来看，相比于出口状况，套利成本以及利差对汇率的影响更为关键。

当然，贸易顺差收窄，也意味着通过贸易渠道的外汇占款增量可能减小，可能会一定程度削弱人民币升值动力，但这还不大可能会扭转人民币升值趋势。特别是在中国通胀水平企稳，经济内生动力加强时，人民币汇率还有升值的动力。我们认为央行很可能会通过中间价的控制来把握升值节奏，而目前似乎就是这样操作的，中间价一直趋于稳定。

对于明年人民币汇率的判断，从中美利差仍有扩大空间、中国经济结构优化和增速回升的角度来看，人民币升值的可能性依然很大。而且站在政策的角度，坚挺的人民币更有利于推进人民币贸易结算范围。